АНАЛИЗ НА КАПИТАЛА И КОМПЛЕКСНОТО ФИНАНСОВО СЪСТОЯНИЕ НА ПРЕДПРИЯТИЕТО

1. Анализ на капитала на предприятието

А. Обща характеристика на капитала на предприятието - капитал на предприятието означава паричен израз на притежаването от предприятието имущество. Капитала отразява кои са източниците на средствата в предприятието, какъв е техния произход. Капиталът е най-важният източник за финансиране на дейността на предприятията.

КАПИТАЛ представлява парично - цифрово изразена величина, която се образува от вноските на съдружниците /акционерите/. Собствениците на капитала в ООД се наричат съдружници, а собствениците на капитала в акционерно дружество се наричат акционери. Капиталът е константна величина, която не се влияе от цялостното имуществено състояние на капиталовото дружество и не се променя освен по ред, определен в закона (увеличаване/намаляване на капитала). В това оношение КАПИТАЛЪТ се различава от ИМУЩЕСТВОТО НА ДРУЖЕСТВОТО, което е динамична величина в едно дружество.
КАПИТАЛЪТ в широк смисъл на понятието може да се разглежда и като израз на определено имущество, което променя стойността си. Схванат по този начин 

КАПИТАЛЪТ може да бъде разделен на няколко групи:
ОСНОВЕН КАПИТАЛ – регистрираният капитал, който следва да отговаря на законоустановените изисквания за размер.
ДОПЪЛНИТЕЛЕН КАПИТАЛ – допълнителните средства, които дружеството привлича в имуществото си, както и неразпределената печалба;
СОБСТВЕН КАПИТАЛ – образува се от основния и допълнителния капитал;
ПРИВЛЕЧЕН КАПИТАЛ (ЧУЖД) – средства, получени от външно финансиране – търговски заеми, временна финансова помощ по смисъла на чл.134 от ТЗ, издаване на облигационни емисии и др. Съвкупността от всички източници и начини на финансиране, отразени в пасива на баланса, взети с техните относителни тегла, представлява финансовата структура на фирмата. В нея се включват както дългосрочното финансиране, така и краткосрочните заеми и задължения към доставчици, персонал, бюджет и др. Когато обаче става въпрос за по-дълготрайни, устойчиви начини за финансиране, обект на внимание е капиталовата структура. Т.е. капиталовата структура е съвкупност от начините на дългосрочно финансиране – основен капитал, резерви, печалба, дългосрочни пасиви, взети с техните относителни тегла. Това по-тясно разбиране за капиталовата структура произтича от обстоятелството, че дългосрочните инвестиции на фирмата (Активи) се финансират предимно с дългосрочни източници (Собствен капитал или дългосрочен пасив).

Б. Анализ на капиталовата структура и финансов ливъридж 

Капиталовата структура на фирмата - измерва се най-често посредством коефициента “Дълг към капитал”, показващ относителния дял на дълга в стойността на цялото дългосрочно финансиране:

D / C = D / (D + E)

, където:
D – стойността на дългосрочния дълг;
E – стойността на собствения капитал;
D + E – сумата на цялото дългосрочно финансиране на фирмата.

В дългосрочния дълг се включват всички дългосрочни задължения, включително тези по дългосрочните банкови заеми, облигационните заеми, лизинговите договори. Независимо от рисковия характер на подобно решение, ако се използват краткосрочни източници за финансиране на дългосрочни инвестиции, те също трябва да се вземат предвид в стойността на дългосрочния дълг.

При изчисляване на показателя следва да се вземат пазарните стойности на собствения капитал и дълга, които се получават като се умножи броя на финансовите инструменти (акции или облигации) по пазарната им цена. Когато финансовите инструменти на фирмата не са публично търгувани, както и при несекюритизирана форма на дълга (банков заем), тогава може да се използва счетоводната стойност или сконтираната стойност на бъдещите плащания по задълженията.

Основното, което трябва да се има предвид при търсене на източници за финансиране на фирмената дейност, е необходимостта от поддържане на определен баланс между собствено финансиране и дълг. Прекалено големият дълг увеличава риска за фирмата, което прави банките и инвеститорите подозрителни по отношение на възможността фирмата да плаща на своите кредитори в бъдеще. Това може да доведе до нарастване цената на капитала.

Използването на дълг до определено ниво е изгодно за фирмата. Това се дължи на факта, че нормата на възвръщаемост на инвестирания в различни активи капитал обикновено е по-висока отколкото лихвения процент по кредитите, които е получила. Тази разлика се засилва и от приспадането на лихвите от облагаемата с данък върху печалбата сума, което допълнително намалява реалната цена на ползваните кредити

Финансов ливъридж (на английски: financial leverage) - показва "степента на задлъжнялост" на фирмата, т.е каква част от бизнеса (активите, инвестициите) е финансиран със собствени средства (капитал) и каква част със заемни средства (заеми, кредити, облигации и т. н.).

Измерител на финансовия ливъридж - за измерване на степента на задлъжнялост (финансовия ливъридж) на фирмата във финансовата теория се използват три вида коефициенти:

1. Дълг/Собствен капитал = D/E   

2. Дълг/Активи = D/(D+E) = D/A

3. Оперативна печалба /Разходи за лихви = EBIT/I

където: D - дългово финансиране, E - собствен капитал, A - активи, EBIT - оперативна печалба (преди данъци и лихви), I - разходи за лихви


2. Алгоритъм за цялостен анализ на финансовото състояние на предприятието

А. Съдържание на системата Du Pont за комплексен анализ на финансовото състояние на предприятието - системата DuPont се използва отдавна от финансовите мениджъри като рамка на финансовия анализ за оценка на финансовото състояние на фирмата. Тя обединява отчета за приходите и разходите и баланса за стопанската дейност в два обобщени индикатора на рентабилността– възвръщаемост на всички активи (ROA или ROI) и възвръщаемост на собствения капитал (ROE). Приложение 1 представя накратко системата на DuPont. Горната част обобщава финансовите показатели, основаващи се на отчета за приходи­те и разходите, а долната – тези от счетоводния баланс.

Системата на DuPont обвързва на първо място чистата рентабилност, която измерва рентабилността на продажбите, с обращаемостта на всички активи, която е показателна за ефективността на използването на активите при генериране на продажби. Произведението на тези два показателя има за резултат възвръщаемостта на всички активи (ROA или ROI). Като заместим с подходящите равенства за чистата рентабилност и обръщаемостта на активите, доказваме горното равенство:

К р / Активи = Чиста печалба / Активи

Втората стъпка при прилагането на системата на DuPont е свързана с приложението на модифи­цираната формула на DuPont. Тази формула обвързва възвръщаемостта на всички активи (ROA или ROI) с въз­връщаемостта на собствения  капитал (ROE). Възвръщаемостта на собствения капитал се изчислява, като се умножи възвръщаемостта на всички активи (ROA или ROI) с мултипликатор (множител), който се получава, като всичко активите се разделят на собствения капитал. Мултипликаторът показва степента на финансов ливъридж. След заместване на значенията на възвръщаемостта на активите и мултипликатора получаваме:

Кнр/ск = Нетна печалба / Собствен капитал
 

Предимството на системата на DuPont се свежда до това, че дава възможност на корпорацията да представи възвръщаемостта на собствения си капитал като функция на: печалбата спрямо продажбите (чиста рен­табилност), ефективност от използването на активите (обращаемост на всички активи) и компонент, който описва степента на финансов ливъридж (мултипликатор на собствения капитал). Следователно, общата възвръщаемост на собствениците може да се анализира в светлината на тези важни измерения.

Б. Класически алгоритъм за комплексния финансов анализ на предприятието - при липса на информация за отраслови сравнения или конкурентни предприятия, както и на сравнително дълги динамич­ни редове, финансовият анализ може да се приложи като се сравни къс период (например последните две години) с цел анализиране на настъпилите промени. В тези случаи се дава комплексна оценка на теку­щия спрямо предходния период. Тя се базира на целия набор от финансови показатели, придружена с интерпретацията на настъпилите изменения.

Ние ще представим пример за извършване на комплексен анализ въз основа на счетоводен баланс и отчет за приходите и разходите на “X” ООД за 2014 г. От баланса и отчета се извлича информация за показателите, необходими за изчисляване на финансовите коефициенти, групирани в Таблица 1. При някои от показателите се правят допускания за реалистичност, поради факта, че коректното им изчисляване изисква осредняване на месечни данни.

Такъв е случаят със средната наличност на материалните запаси, която следва да се изчисли като средна хронологична моментна величина от остатъците в края на всеки месец от годината, но поради липса на информа­ция се приема, че наличността към 31 декември съвпада със средната наличност.
След определяне на основните показатели се пристъпва към изчисляване на финансовите показа­тели, необходими за финансовия анализ, които са представени в Таблица 1 за комплексна оценка на финансовото състояние.

Таблица 1
Основни показатели за извършване на финансов анализ

Показатели	20013 г.	2014 г.
1. Краткосрочни активи	3904	4310
2. Краткосрочни пасиви	2627	1927
3. Материални запаси	493	439
4. Дълготрайни активи	13072	12292
5. Всичко активи (т. 1 + т. 4)	16976	16602
6. Вземания по продажби	2236	2806
7. Собствен капитал	11740	11769
8. Дългосрочни пасиви	2609	2906
9. Общо задължения (т. 2 + т. 8)	5236	4833
10. Продажби (от ОПР)	8972	9249
11. Печалба преди изплащане на лихвите и данъците (от ОПР, Счетоводна печалба + разходи за лихви)	381	199
12. Печалба след изплащане на лихвите и данъците (ОПР)	19	70
13. Лихви	290	106
14. Задължения към доставчиците	781	1136
15. Покупки, (прибл. = Разходи за материали и външни услуги, от ОПР)	5635	5081

Таблица 2
Комплексна оценка на финансовото състояниe

Показатели	Период		Оценка
	2013 г.	2014 г.
1. Анализ на ликвидността
НОК (КА - КП)	1277	2383	+
КОЕФИЦИЕНТ НА ТЕКУЩА ЛИКВИДНОСТ	1,49	2,24	+
КОЕФИЦИЕНТ НА БЪРЗА ЛИКВИДНОСТ	1,30	2,01	+
2. Анализ на стопанската активност
ОБРАЩАЕМОСТ НА ЗАПАСИТЕ	18,20	21,07	+
СРЕДЕН СРОК ЗА СЪБИРАНЕ НА ВЗЕМАНИЯТА	89,72	109,22	-
СРЕДЕН СРОК ЗА ПЛАЩАНЕ	49,90	80,49	-
ОБРАЩАЕМОСТ НА ДЪЛГОТРАЙНИТЕ АКТИВИ	0,69	0,75	+
ОБРАЩАЕМОСТ НА ВСИЧКИ АКТИВИ	0,53	0,56	+
3. Анализ на задлъжнялостта
ОБЩА ЗАДЛЪЖНЯЛОСТ	0,31	0,29	+
ДЪЛГОСРОЧНА ЗАДЛЪЖНЯЛОСТ КЪМ СОБСТВЕНИЯ КАПИТАЛ	0,22	0,25	-
ЛИХВЕНО ПОКРИТИЕ	1,31	1,88	+
4. Анализ на рентабилността
ОБЩА РЕНТАБИЛНОСТ	0,042	0,022	-
ЧИСТА РЕНТАБИЛНОСТ	0,002	0,008	+
ВЪЗВРЪЩАЕМОСТ НА ВСИЧКИ АКТИВИ	0,002	0,004	+
ВЪЗВРЪЩАЕМОСТ НА СОБСТВЕНИЯ КАПИТАЛ	0,002	0,006	+

1. Анализ на ликвидността: Сравнението показва значително подобрение на ликвидността на фирма­та. Повишен е нето оборотният капитал, както текущата и бързата ликвидност. Същевременно това повишение не е над нормалните стойности така, че да е за сметка на рентабилността.
2. Анализ на стопанската активност: Резултатите за стопанската активност са нееднозначни. На изразеното влошаване при събиране на вземанията и извършване на плащанията се противопоставят макар и незначителните подобрения в обръщаемостта на материалните запаси и в обращаемостта на дълготрайните активи. Това води като цяло до по-висока обра­щаемост на всички активи. 
3. Анализ на задлъжнялостта: Резултатите за задлъжнялостта отново са нееднозначни. Увеличен е показателя за дългосрочна задлъжнялост, което е резултат от приходите за бъдещи периоди и финансирания. Намалението на краткосрочните пасиви обаче води до леко подобрение в общата задлъжнялост, която е в приемливи граници. Подобрено е лихвеното покритие, макар и все още този показател да не е задоволителен, като подобрението основно се дължи на намалението в дължимите лихви. 
4. Анализ на рентабилността: Всички показатели на рентабилността, освен общата рентабилност, показват минимално подобрение. Влошаването на общата рентабилност на база нетни приходи от продажби е резултат на по-ниската брутна печалба, докато (въпреки това) останалите показатели на рентабилността показват маржинално подобрение поради по-ниските лихви за 2014 г.

Изводи и заключение: Финансовият анализ следва да се използва за “диагноза” на проблемните участъци в предприятието и за вземане на решения за подобряване на дейността в това отношение. В “Х” ООД една такава проблемна зона е събирането на вземанията. Ако средният срок за събиране на вземанията за 2014 г. е 109 дни, това означава, че 109/360*8989 хил. лв. (Нетни приходи от продажби на продукция) = 2722 хил. лв. са зам­разени в клиентите. Ако този период се намали наполовина, това означава да се освободят като нетен приход 1361 хил. лв. Само спестените лихви за 1 година от тази сума, ако приемем, че лихвеният процент е 10 %, са 136 хил. лв.   

В. Проблеми, свързани с анализа на финансовото състояние - анализът на финансовите резултати съвсем не се изчерпва с изучаването на фи­нансовите отчети и с изчисляването на показателите на обща база и останалите коефициенти. Това са само важни етапи на процеса, който не завършва дотук. За да има реална полза от изчислените по-горе коефициенти, техните стойности трябва да бъдат правилно интерпретирани от тези, които извършват анализа. 

В действителност се оказва, че е доста трудно един или друг получен коефици­ент да бъде категорично определен като добър или лош. Така например един висок коефициент на бърза ликвидност може да говори за стабилност по отношение на ликвидността, което е добре. Това е добра новина за кредиторите, особено в крат­косрочен аспект. Но той може да означава също и ненужно високо ниво на парич­ните средства, което не е добре, тъй като те не носят доход за собствениците.
От своя страна един висок коефициент на обръщаемост на активите може да означава, че предприятието използва ефективно своите активи. Това обаче може да означава също, че предприятието не си е осигурило достатъчно съвре­менни активи, които са съществени от гледна точка на бъдещата й конкурентоспо­собност. 
Възможно е някои от изчисляваните коефициенти от отделните направления на анализа да дават противоречиви индикации – едни изглеждат добри, а други лоши. Така в крайна сметка става трудно да се заключи еднозначно дали фирмата като цяло е в добро или в лошо състояние.
Следователно, на преден план излиза важността на цялостната интерпретация и пре­ценка на резултатите от анализа на финансовите съотношения. Това не може да бъде изпълнено успешно без съпоставката на получените коефициенти за анализи­раното предприятие със:
- съответните коефициенти на предприятието за предходни периоди; 
- съответните коефициенти на други предприятия, най-често от същия отрасъл, в това число конкуренти.

Поради това основните насоки, в които трябва да бъде съсредоточено внимание­то на извършващите анализа, са както следва:
1. Коректно изчисляване на коефициентите на съответното предприятие в зависи­мост от контекста на конкретния анализ, с оглед осигуряването на съпоставимост с коефициентите от предходни периоди, както и с тези на други предприятия, избрани за сравнение.
2. Намиране на подходящи надеждни източници на данни за сравнение. Обра­ботване и използване на данните за сравнение.
3. Установяване и отразяване на различията при счетоводното отчитане и ин­терпретиране на данните.
4. Отчитане влиянието на инфлацията върху финансовите отчети.

Полезни в това отношение са периодично публикуваните данни за компании от различни отрасли, чиито ценни книжа се търгуват публично на капиталовия пазар. В случая могат да се използват както данни за компании, които се търгуват на “БФБ-София” АД, така и данни за някои водещи международни компании, които присъстват на други капиталови пазари. Могат да се използват специал­но разработваните и публикувани данни за ключови коефициенти от страна на анализаторски фирми. По-големите компании създават свои собствени данни за сравнение, като използват компютъризираните бази данни, предлагани от специализирани институции за финансови услуги.
Много често информация, която влияе съществено на финансовото състояние на една фирма, се съдържа единствено в поясненията към финансовите отчети. В тях има данни за състоянието на пенсионния план (при по-големите компании), за лизингови споразумения, за скорошни поглъщания на чужди фир­ми или за продажба на някои от собствените поделения, за счетоводната политика и др. Така може да се избегне изкривяване на сравненията на коефициентите в резул­тат на различните счетоводни практики – например при различия по отношение на използвани методи за остойностяване на материалните запаси. Също така при използване на краткосрочен, некапитализиран лизинг за придобиване на съществена част от производственото оборудване, активите ще са силно занижени, а същевременно и дълга. Това изкуствено подобрява коефициента на обръщаемост на активите и коефициента на задлъжнялост.

Г. Финансов анализ на пазарната стойност 

Обща характеристика на финансовия анализ на пазарната стойност - финансовият анализ на пазарната стойност показва връзката между цената на акциите, от една страна, и дохода, счетоводната стойност, продажбите или друг икономически показател на една акция, от друга. Този анализ показва на мениджмънта как инвеститорите в обикновени акции оценяват досегашното функциониране на акционерното дружество и перспективите за неговото бъдещо развитие. Финансовият анализ на пазарната стойност може да се използва и за оценка на представянето на дадено дружество при вземане на инвестиционно решение и е едно от направленията на анализа на финансовите пазари, а именно – фундаменталният анализ.
Сърцевината на анализа на “здравето” на един бизнес е анализът на финансовите отчети, в центъра на който са финансовите коефициенти или съотношения. Акцентът се поставя върху платените дивиденти, оперативния паричен поток, новите емисии на ценни книжа и капиталовата структура. 

Един от показателите, на който се обръща най-голямо внимание е съотношението (коефициентът) „цена към доходност (печалба)” (price/earning ratio) (P/E ratio). 
Това е един от най-важните показатели за оценката на акциите. Когато стойността на това съотношение е висока (high P/E ratio), се казва, че акцията е „скъпа” по отношение на нейния доход. И обратно, при ниска стойност на съотношението (low P/E ratio) се казва, че акцията е „евтина” спрямо дохода, който носи. 
За високо се смята съотношение по-голямо от 20:1. То е характерно за компании, чиито акции показват тенденция към нарастване на стойността. В този случай съществува възможност за различно тълкуване. От една страна нарастването на съотношението може да се дължи на положителни перспективи, свързани с компанията, които се отразяват върху пазарната цена. От друга страна обаче високото съотношение е обезпокоителен индикатор, който показва, че акцията струва по-скъпо, отколкото е нейната вътрешна стойност. Това означава, че инвеститорът трябва да направи задълбочен анализ на съотношението, имайки предвид по-дълъг динамичен ред от данни, както оценка на перспективите в развитието на компанията, ръководейки се от начина на управление на компанията, иновативния потенциал, програмите за изследване и развити, маркетинговата стратегия и пр.
За ниско съотношение се смята съотношение по-малко от 10:1. То може да се наблюдава както при акциите на стабилни компании, които са временно подценени поради възникване на временни финансови затруднения, както и при акциите на компании, намиращи се пред прага на фалит. И в двата случай е необходимо запознаването със финансовата стабилност на компанията и едва тогава да се вземе инвестиционно решение.
При анализ на съотношението е необходимо да се направи съпоставка със средните данни за отрасъла, а също и с индексите, характеризиращи пазара.
Някои специалисти по фундаментален анализ смятат, че наличието на голям брой акции с такова съотношение е индикатор за края на спад в пазарните цени, след който ще настъпи оживление и нарастване на съотношението. Този момент е подходящ за покупка на акции.  

В основата на анализа на риска на ценната книга е т.нар. „бета коефициент”  (β-coefficient). Той се изчислява като ковариацията на доходността на акцията и доходността на пазарния индекс се съпостави с дисперсията на доходността от пазарния индекс. По този начин се измерва степента на риск, която носи акцията на отделна компания спрямо общия риск на пазара на акции като яло. Акции с бета коефициент, който е над 1, се считат за по-рискови от средното за пазара, но пък носят възможности за голямо нарастване при положителен тренд на пазара. Акции с бета коефициент, който е под 1 са по-нискорискови спрямо пазара. 
Значението на оценката на акциите следва обаче да се съпровожда с анализ и оценка на производствената и маркетинговата стратегия. 
Съгласно ЗППЦК, раздел ІV, емитентът е длъжен да представя на Комисията по финансов надзор годишен и тримесечни отчети, чиято основа са съответно завереният от регистриран одитор годишен финансов отчет и тримесечните финансови отчети. 

Основни финансови коефициенти при финансовия анализ на пазарната стойност - в основата на анализа е изчисляването на определени финансови коефициенти (съотношения), които имат пряко отношение към оценката на ценните книжа на съответното дружество.

“БФБ-София” АД вече изчислява определени финансови коефициенти на компании, регистрирани на официалния пазар на акции, сегменти “А” и “В” и на неофициален пазар на акции, сегмент “А”. Това са основните показатели, които следва да се имат предвид с оглед провеждането на фундаменталния анализ.

1. Съотношението “цена към печалба” (price/earning ratio) (P/E ratio):

P / E = P / EPS

където P – цена на акция, EPS – нетна печалба на акция.

2. Съотношението “цена към приходи от продажби” (price/sales ratio) (P/S ratio)

K _{P / S} = P / S

където S – приходи от продажби на продукция.

3. Съотношението “цена към счетоводна стойност” (price/book value) (P/B ratio):

K _P/B = P / B

4. Възвръщаемост на собствения капитал (return on equity) (ROE):

ROE = NP / EC

където NP – чиста печалба, EC – собствен капитал.


5. Възвръщаемост на активите (return on assets) (ROA):

ROA = NP / A

където NP – чиста печалба, A – стойност на общите активи.

6. Печалба преди облагане с данъци и разходи за лихви (earning before interests and taxes) (EBIT):

EBIT = БРУТЕН СЧЕТ. ФИН. РЕЗУЛТАТ + РАЗХОДИ ЗА ЛИХВИ

7. Съотношение между печалбата преди облагане с данъци и разходи за лихви и собствен капитал (ROE using EBIT):

ROE (using EBIT) = EBIT / EC

8.  Коефициент на задлъжнялост (Debt-Equity ratio):

Debt – Equity ratio = (CL + NCL) / EC

където CL – текущи (краткосрочни) пасиви, NCL – нетекущи (дългосрочни) пасиви, EC – собствен капитал.


9. Коефициент на ликвидност (coefficient of liquidity) (COL):

COL = CA / CL

където CA – текущи (краткотрайни) активи.


10. Обращаемост на активите (Assets-Turnover):

Assets – Turnover = S / A

където S – приходи от продажби, A – общо активи.

Следва да се подчертае, че фундаментален анализ, приложен по специфичен начин, може да се извършва и по отношение на облигации, издадени от общини. 
Наличието на специализирани финансови анализатори в инвестиционните посредници и институционални инвеститори, както и съществуването на агенции за оценка на кредитния рейтинг е отражение на необходимостта от професионализъм при провеждане на фундаменталния анализ. Такива агенции функционират вече и в България, което е израз на все по-яркото присъствие и значение на финансовия сектор в националната икономика.

Еволюция на измерителите на ефективността от стопанската дейност на компаниите:

Етапи в еволюцията	Показатели за ефективност от дейността	Информационен източник
20-те години	Рентабилност на собствения капитал (ROE по модела Дю Понт); Единични финансови коефициенти	Счетоводен отчет
70-те години	Чиста печалба на една акция (EPS), Пазарен множител цена / печалба на една акция (Р / Е ratio)	Счетоводен отчет, информация от капиталовия пазар
80-те години	Паричен поток (CF), Стойност на компанията (РVА), Пазарна към балансова стойност на компанията ( M/B)	Счетоводен отчет, информация от капиталовия пазар, прогнози, планове, сценарии
90-те години	Показатели за остатъчен доход - ЕVА, МVА, СVА, SVA. Парична възвращаемост на инвестициите (CFROI)	Счетоводен отчет, информация от капиталовия пазар, прогнози, планове, сценарии