Както обикновено се случва след
финансови кризи или войни, правителствата и централните банки все по-често
прибягват до специфични форми на „данъчно облагане“, които помагат за
ликвидирането на огромната тежест на публичните и частни дългове.
Подобни политики известни като финансови
репресии обикновено изискват добра координация между правителствата,
централните банки и финансовия сектор. В САЩ както и в Европа те водят до
устойчиво негативни реални лихви (лихвени проценти носещи доходност, която не
компенсира инфлацията). Такава политика е равнозначна на това да облагаш с
данък всички кредитори и на практика всички, които имат депозити.
В миналото подобни мерки са включвали
директно финансиране на правителствата от зависими местни институции, като
пенсионни фондове или банки, директни или индиректни ограничения на лихвените
проценти, регулации на трансграничните капиталови потоци и като цяло по-тясна
координация между правителствата и банките. Държавата осъществява подобна
координация с банковия сектор или директно, чрез закупуване на дялове в
определени институции, или чрез сериозен „морален натиск“.
Централните банки, както в развитите,
така и в развиващите се страни, са подложени на допълнителен натиск.
За да ограничават притока на
чуждестранни капитали (особено на фона на разхлабената валутна политика в САЩ и
Европа), развиващите се икономики все по-често прибягват до финансови
регулации. Междувременно развитите страни имат интерес да не позволяват
изтичането на капитали поради необходимостта от ликвидност за финансирането на
публичните си дългове.
Общ
интерес
Притеснени за прегряването на
икономиката, нарастващо инфлационно напрежение и произтичащите проблеми с
конкурентоспособността, развиващите се пазари аплодират всяка промяна в
регулаторните режими на развитите страни, която ограничава изтичането на
капитали в тяхна посока. Тази тенденция е доста силно изразена. Всъщност
развитите и развиващите се икономики имат общ интерес в това да регулират и/или
да ограничават чуждестранните финансови потоци. С две думи светът отново налага
по-строги регулации на финансовите пазари.
Този сценарий води както до финансова
деглобализация (възраждане на националните пристрастия на световните пазари),
така и до по-строги регулации на вътрешните финансови пазари.
Повишените нива на публичен дълг в САЩ и
други страни вероятно ще се окажат най-дълготрайният белег от финансовата криза
от 2007 г. В развитите икономики публичният дълг не е достигал подобни нива от
края на Втората световна война.
През 2011 г. средната тежест на
публичния дълг в най-големите 22 развити икономики е достигнала 90% от брутния
вътрешен продукт (БВП). За сравнение, дори след края на Втората световна война
този показател е бил по-нисък, а в началото на 70-те години е бил под 25% -
рекордно ниско ниво за последните 113 г.
При това тези данни не разкриват напълно
мащабите на нарастване на дълговото бреме през последните години, тъй като не
включват частния дълг – особено този на банките, който ако излезе извън контрол
(като в случая с Ирландия), може допълнително да натовари правителствените
бюджети.
Исторически съотношението на дълг към
БВП е било понижавано по 5 начина – чрез икономически растеж, чувствителни
фискални корекции или бюджетни икономии, открит фалит или преструктуриране на
частния или публичен дълг, неочаквана инфлационна експлозия или повсеместни
финансови репресии, съпроводени от устойчива доза инфлация.
От особена важност е да бъде отбелязано,
че последните две опции – инфлацията и финансовите репресии, са единствено
приложими за дългове в местна валута (еврозоната е специален хибриден случай).
В определени случаи някой от тези методи
са били използвани в комбинация. Фискалните корекции обаче обикновено са
болезнени в краткосрочен план и политически проблемни за налагане.
Преструктурирането на дългове поставя
неприятна стигма и често е съпроводено от дълбоки рецесии. Ако не правите нищо
и просто се преструвате, че преструктуриране не е необходимо, това в никакъв
случай няма да стопи вашия дълг. В много, ако не и в повечето, развити страни
дълговите проблеми ще определят политическите решения за много години напред.
В тази светлина валутната политика на
развитите страни вероятно ще остане „претоварена“ още известно време.
Това което усложнява ситуацията е
фактът, че дълговата тежест не е ограничена до публичния сектор, както след
края на Втората световна война. В момента наблюдаваме висока задлъжнялост и в
частния сектор, особено що се отнася до финансовите институции и домакинствата.
Освен това сегашното нарастване на задлъжнялостта е по-сериозно от
наблюдаваното при предходните кризи.
Дълговото бреме и финансовата уязвимост
са обща характеристика на повечето развити икономики. Друга обща черта е
устойчиво високата безработица. Опасенията, че по-високите реални лихви биха
довели до дефлация и биха влошили така или иначе взривоопасната ситуация,
вероятно са причина за допълнителни ограничения във валутната политика.
Негативните реални лихвени проценти в
периодите 1945 г. - 1980 г. и след 2008 г.
Една от основните цели на финансовите
репресии е да задържа номиналните лихви по-ниски отколкото биха били нормално.
Това води до намаляване на държавните разходи по обслужването на определени
дългове и до по-нисък дефицит.
Това обаче означава, че чрез финансови
репресии, водещи до негативни реални лихви, понижаването или ликвидирането на
съществуващите дългове на практика представлява трансфер на средства от
кредиторите (тези които спестяват) към тези, които ползват кредити и в някои
случаи самите правителства.
Това може да се определи и като данъчно
облагане, което има интересни политически и икономически свойства. За разлика
от данъците върху доходите, потреблението или продажбите, „репресивният данък“
се налага чрез финансови регулации и инфлация, които представляват завоалирани,
ако не и невидими, инструменти в силно политизираната сфера на фискалната
политика.
Като се има предвид, че понижаването на
дефицита обикновено включва крайно непопулярни бюджетни икономии и/или
повишаване на данъците, „значително по-прикрият репресивен данък“ може да се
окаже политически примамлива алтернатива.
Бретън
Уудс
Либерално регулираните капиталови пазари
и трансграничната мобилност на паричните потоци преживяха своите златни дни
преди Първата световна война, когато беше в сила златният стандарт. Голямата
депресия и последвалата Втора световна война обаче сложиха край на свободното
банкиране (laissez-faire banking).
Именно в тази атмосфера беше сключено
споразумението от Бретън Уудс, което фиксира валутните курсове и създаде строго
контролирани местни и международни капиталови пазари.
Резултатът беше амалгама от много ниски
номинални лихви и инфлационни експлозии с различен интензитет в много от
развитите икономики. Очевидните последствия бяха подчертано негативни реални
лихви за периода 1945 г. - 1946 г., както по щатските облигации, така и по
депозитите, заемите и сконтовите лихвени проценти на централните банки.
През следващите 35 години реалните
лихвени проценти, както в развитите, така и в развиващите се страни останаха
общо взето негативни.
Задължителните ограничения на лихвите по
депозитите (които ги направиха дори по-негативни от тези по щатските ДЦК)
принудиха кредиторите да се ориентират към правителствените облигации. Освен
чрез капиталов контрол обаче опитите на инвеститорите да търсят по-добра
възвращаемост на други пазари бяха ограничавани и чрез негативни лихви. В
крайна сметка депозитите останаха основен инвестиционен инструмент.
За периода на финансови репресии от 1945
г. до 1980 г. ниските реални лихви бяха почти универсални и в много случаи
негативни.
Притеснителното в настоящия момент е, че
след началото на последната финансова криза реалните ex post лихвени проценти
(изчислени на база очакваните загуби в резултат от отчетената впоследствие
инфлация) в развитите страни отново са преобладаващо негативни. При това тази
тенденция се задълбочава.
Ако разгледаме реалните лихви в САЩ,
Великобритания, Япония, Германия, Франция, Италия, Канада, Австралия, Швеция,
Белгия, Финландия, Гърция, Ирландия и Нова Зеландия, половината от тях са
негативни, а 82% са под 1%.
След 2007 г. реалните ex post сконтови
лихвени проценти на централните банки и лихвите по депозитите също бяха
чувствително понижени.
Негативни
Лихви
Ключови фактори обясняващи негативните
лихвени проценти са агресивната, експанзионистична валутна политика и масираните
интервенции от страна на централните банки.
Това повдига по-общия въпрос дали
сегашните лихвени проценти отразяват пазарните условия или са по-скоро плод на
намесата на големи институционални играчи. Чувствителната роля на не-пазарни
фактори при определянето на лихвените проценти е основна характеристика на
финансовите репресии.
Нарастващата роля на институционалните
играчи на щатския облигационен пазар е все по-осезателно изразена.
Комбинацията от двата кръга вливане на
ликвидност предприети от Федералния резерв (Фед) и което е по-важно рекордното
количество щатски ДЦК, закупени от чуждестранни централни банки (особено
китайската) понижава дела на реално търгуваните облигации до едва 50%.
Ако към този дял се прибавят и
облигациите притежавани от спонсорирани от правителството институции, като
ипотечните гиганти Fannie Mae и Freddie Mac, той пак остава под 65%
Делът на реално търгуваните щатски ДЦК е
най-ниският от началото на 70-те години, когато след отмяната на Бретън Уудс
Фед разхлаби валутната си политика. Това също беше период на растящи цени на
петрола, златото и суровините, негативни лихвени проценти, волатилност на
валутните пазари и в отделни случаи на висока инфлация.
Подобна на тази в САЩ е и ситуацията във
Великобритания, където след началото на кризата вливането на ликвидност
предприето от Английската централна банка (АЦБ), в съчетание с изискването (от
октомври 2009 г.) всички банки на острова да държат по-голямо количество
британски ДЦК в портфейлите си, за да отговорят на по-високите изисквания за
капиталова адекватност, понижи дела на „свободно“ търгуваните ДЦК до около 70%.
Ако от този дял бъдат приспаднати и
държаните от чуждестранни институции (централни банки) британски ДЦК, процентът
на реално търгуваните облигации ще се окаже значително по-малък.
Интервенциите
на ЕЦБ
Между май 2010 г. и март 2011 г.
Европейската централна банка (ЕЦБ) закупи гръцки, ирландски и португалски ДЦК
на стойност 76 млрд. евро – около 12% от комбинирания държавен дълг на трите
страни.
На практика централните банки се
превърнаха в дори още по-основни играчи на облигационните пазари, вероятно за
неограничен период от време.
Междувременно страхът от поскъпване на
валутите кара централните банки на много развиващи се страни да изкупуват
големи количества щатски (и все по-често европейски) ДЦК. Това означава, че
облигационните пазари са все по-гъсто населени от „не-пазарни играчи“, а
въпросът доколко цената на облигациите в съответствие с рисковите им профили е
реална остава висящ - типична черта на финансово репресионните системи.
Съвременни финансови репресии 2008 г. -
2013 г.
Развитите икономики са изправени пред
общото предизвикателство да намерят купувачи за огромните си дългове. Мащабните
интервенции на облигационните пазари от страна на централните банки играят
несъмнена роля за ниските нива на реалните лихви. В допълнение новите правила
за капиталова адекватност, известни като Базел III, предполагат преференциално
третиране на правителствените дългове в балансите на банките.
Други методи за създаване или
разширяване на търсенето на правителствени ДЦК може да са дори още по-директни.
В дните на финансовата криза, например, британските банки бяха задължени да
заделят значителен процент от инвестиционните си портфейли за британски ДЦК.
Подобно нещо се случва и с гръцките, ирландските и португалските банки.
Случаи в които държавни облигации са „поставяни“
при по-ниски от пазарните лихви в пенсионни фондове и други зависими от
държавата финансови институции са факт в няколко европейски страни.
Неотдавна Испания въведе форма на
индиректен лимит върху лихвите по банковите депозити.
Конкретните мотиви зад тази стъпка не са
напълно ясни, но докато банковите депозити мигрират от страните от периферията
на еврозоната към Германия и Скандинавия, изискванията за извършване на подобни
трансфери продължават да нарастват. Въпреки че част от тези изисквания наистина
са мотивирани от желанието на правителствата да се справят с прането на пари и
укриването на данъци, в някои случаи мерките представляват форма на
административен капиталов контрол.
Подобни тенденции се наблюдават и в
Източна Европа. Пенсионната реформа проведена през пролетта на 2011 г. в Полша
е критикувана от Конфедерацията на полските работодатели, според които законът
има за цел да замаскира част от държавния дълг, като позволи на правителството
да сложи ръка на пенсионните фондове, прехвърляйки отговорността за действията
си на своите приемници.
Унгария пък директно национализира
пенсионните си фондове, като изключи цената на реформата от статистиката за
публичния си дълг. В България се случва нещо подобно.
Изправени пред исторически пропорции на
частните и публични дългове, политиците ще бъдат обсебени от желанието да ги
понижат до устойчиви нива.
В тази светлина финансови репресии,
прикрити зад различни маски, ще се превърнат в предпочитана стратегия и част от
глобалната финансова реалност за дълго време.
Няма коментари:
Публикуване на коментар