Първичен (емисионнен) пазар на ценни
книжа - представлява съвкупност от механизми за емитиране и пласиране на
ценните книжа на първите им притежатели. Чрез него правителството, общините,
фирмите и финансовите институции си осигуряват директно финансиране, продавайки
нови ценни книжа. Същевременно, първичният пазар дава възможност на
инвеститорите да вложат доходоносно част от временно свободните си парични
средства.
Ще насоча вашето внимание към емисията
на фирмени ценни книжа, имайки предвид специфичните процедури, свързани с
първичната продажба на държавни ценни книжа (регламентирани в Наредба № 5 на
БНБ за реда и условията за придобиване, регистриране, изплащане и търговия с
ДЦК), както и някои особености при издаването на общинските облигации,
регламентирани в Закона за общинския дълг.
Съществуват два основни вида емисии:
- Самостоятелна (пряка) емисия – при нея
емитентът сам пласира ценните книжа;
- Емисия чрез посредник (косвена) – при
нея емитентът ползва услугите на трето лице, за да пласира ценните книжа.
Традициите и законодателствата в
отделните страни налагат специфична рамка на функциониране на финансовите
посредници, поради което посредническата дейност при емисия на ценните книжа се
извършват от различни институции:
1/От банки и др. финансови институции,
лицензирани за съответната дейност, при т.нар. универсален тип банкова система,
характерна за повечето европейски държави, включително и нашата;
2/От инвестиционните банки и
специализирани в бизнеса по сделки с ценни книжа финансови институции при англо-саксонския
тип банкова система, характерна за САЩ, Великобритания, Япония.
В резултат на мощните консолидационни
процеси в банковата система в световен мащаб през последните години,
специализацията е твърде условно понятие. Повечето финансови институции имат
специализирани отдели, които се занимават с бизнес на първичния пазар на ценни
книжа.
Инвестиционни посредници - Съгласно
българския ЗПФИ, инвестиционен посредник е лице, което по занятие предоставя
една или повече инвестиционни услуги и/или извършва една или повече
инвестиционни дейности, в това число поемане на емисии финансови инструменти
и/или предлагане за първоначална продажба на финансови инструменти при
условията на безусловно и неотменимо задължение за записване/придобиване на
финансовите инструменти за собствена сметка; както и предлагане за първоначална
продажба на финансови инструменти без безусловно и неотменимо задължение за
придобиване на финансовите инструменти за собствена сметка.
Инвестиционните посредници са лица (АД
или ООД), които са получили разрешение по реда на ЗППЦК и ЗПФИ от КФН, както и
банки, получили разрешение за такива сделки по Закона за кредитните институции.
Дейност като инвестиционен посредник в България от 1.1.2007 г. могат да
осъществяват и инвестиционни посредници от държави-членки на ЕС, получили
лиценз от съответен компетентен орган на тази държава.
Услуги на посредниците - Банките и
другите финансови институции – посредници осъществяват едновременно няколко
услуги на емитента, а именно:
1/Пласиране на ценните книжа – изразява
се в продажбата на ценните книжа чрез клоновата мрежа на посредника;
2/Предоставяне на доверие – изразява се
в това, че потенциалните инвеститори имат доверие във финансовата институция и
не допускат, че тя ще поеме емисия на фирма (или община) със съмнителна
кредитоспособност;
3/Поемане на риск – осъществява се,
когато посредникът се ангажира да купи непласираната част от емисията;
4/Предоставяне на съвети – изразява се в
съветите, които финансовата институция дава на емитента при подготовка на
емисията по отношение на нейните параметри (обем, цена, лихвен процент, срок,
гратисен период при облигациите и пр.);
5/Техническа помощ – осъществява се чрез
изготвяне на проспектите, провеждане на рекламната кампания и пр.
Процесът по емитиране на ценни книжа -
се извършва в определена последователност, която може да се представи в три
етапа:
І етап: Подготовка на емисията. Той
обхваща следните процедури:
1/Провеждане предварителни разговори
между емитента и избрани финансови институции за вида, обема, условията на
емисията.
2/ Вземане на решение за емитиране на
ценни книжа. Съгласно ТЗ, решението за емисия на акции с цел увеличаване
капитала на дружеството се взема от Общото събрание на АД с мнозинство 2/3 от
гласовете на представените на заседанието акции, като минималната продажна цена
на новите акции се определя в решението (чл. 192). Всеки досегашен акционер има
право да придобие част от новите акции, която съответства на неговия дял в
капитала преди увеличаването (чл. 194).
ТЗ Чл. 194. (1) (Изм. - ДВ, бр. 84 от
2000 г.) Всеки акционер има право да придобие част от новите акции, която
съответствува на неговия дял в капитала преди увеличаването.
(2) (Изм. - ДВ, бр. 84 от 2000 г.) При
акции от различни класове правото по ал. 1 важи за акционерите от съответния
клас. Останалите акционери упражняват предимството си след акционерите от
класа, в който се издават новите акции.
(3) (Нова - ДВ, бр. 84 от 2000 г., изм.,
бр. 38 от 2006 г., в сила от 1.07.2007 г. - изм., относно влизането в сила, бр.
80 от 2006 г.)
Правото на акционерите по ал. 1 и 2 се
погасява в срок, определен от общото събрание, но най-малко един месец след
обявяването в търговския регистър на покана за записване на акциите. Поканата
за записване на нови акции се обявява заедно с решението за увеличаване на
капитала в търговския регистър.
(4) (Нова - ДВ, бр. 84 от 2000 г., доп.,
бр. 66 от 2005 г., изм., бр. 38 от 2006 г., в сила от 1.07.2007 г. - изм.,
относно влизането в сила, бр. 80 от 2006 г.) Правото на акционерите по ал. 1 и
2 може да бъде ограничено или да отпадне само по решение на общото събрание,
взето с мнозинство две трети от гласовете на представените акции. Управителният
съвет, съответно съветът на директорите, представя доклад относно причините за
отмяната или ограничаването на предимствата и обосновава емисионната стойност
на новите акции. Решението на общото събрание се представя в търговския
регистър за обявяване. Решението за емитиране на облигации също се взема от
Общото събрание (чл. 204, ТЗ).
ТЗ Чл. 204. (1) (Изм. - ДВ, бр. 114 от
1999 г., в сила от 31.01.2000 г., изм. - ДВ, бр. 58 от 2003 г., изм. - ДВ, бр.
66 от 2005 г.) Облигации може да се издават само от акционерно дружество.
Издаване на облигации чрез публично предлагане може да се извършва най-малко
две години след вписване на дружеството в търговския регистър и ако има два
годишни финансови отчета, приети от общото събрание.
(2) (Изм. - ДВ, бр. 114 от 1999 г., в
сила от 31.01.2000 г.) Изискването по ал. 1 не се отнася до облигации, издадени
или гарантирани от банки и от държавата.
(3) (Изм. и доп. - ДВ, бр. 61 от 2002
г.) Решение за издаване на облигации се взема от общото събрание на
акционерите, което може да овласти за това съвета на директорите, съответно
управителния съвет по реда на чл. 196.
(4) Облигациите от една емисия при
еднаква номинална стойност осигуряват еднакво право на вземане.
(5) (Нова - ДВ, бр. 63 от 1995 г., доп.
- ДВ, бр. 61 от 2002 г.) Облигациите могат да бъдат налични и безналични. За
издаването, прехвърлянето и залагането на наличните и безналичните облигации се
прилагат правилата за акциите, установени в този закон, с изключение на чл.
176, ал. 2 и чл. 184, ал. 2.
3/Избор на финансова институция –
посредник. Решението за посредника може да е взето още в началото. Но често
институциите избират между няколко посредници, в зависимост от техните оферти.
Друг вариант на пласиране е чрез няколко посредници, обединени в консорциум.
Целта е да се избере оферта, която е най-изгодна за емитента.
4/Сключване на договор с посредника със
съответните условия за приемане на ценните книжа.
5/Изготвяне на проспект за емисията.
Проспектът се изготвя при т.нар. публични емисии /гл. VІ, раздел ІІ на ЗППЦК/ и
съдържа цялата информация, която съобразно конкретните особености на емитента и
ценните книжа, които се предлагат публично или се допускат до търговия на
регулиран пазар, е необходима на инвеститорите за точна оценка на
икономическото и финансовото състояние, активите и пасивите, финансовите
резултати, перспективите за развитие на емитента и лицата, гарантиращи ценните
книжа, както и на правата, свързани с ценните книжа. Проспектът не може да
съдържа неверни, заблуждаващи или непълни данни. Съгласно нашето
законодателство, не се разрешава извършване на публично предлагане на ценни
книжа и допускане на ценни книжа до търговия на регулиран пазар преди
емитентът, предложителят или лицето, което иска допускане на ценните книжа до
търговия на регулиран пазар, да публикува потвърден от КФН проспект по начина и
със съдържанието, установени в този закон и актовете по прилагането му.
6/Получаване на необходимите документи,
разрешаващи емисията. В отделните държави има специфични процедури и органи,
свързани с този въпрос. Такъв орган в САЩ е Комисията по ценните книжа и
борсите/SEC/, а във Великобритания – Бордът по ценни книжа и инвестиции/SIB/.
Проспектите на муниципални облигации в САЩ вече не се регистрират в SEC, за
разлика от корпоративните, а регулирането им е възложено на щатските и местните
власти.
7/Изготвяне на предложение за подписка и
продажба. Извършва се при публични емисии – чрез обнародване в Държавен вестник
и чрез публикуване в едни централен ежедневник на съобщение за публичното
предлагане, съдържащо определени данни(чл. 92а, ЗППЦК), в това число времето и
начина за запознаване с проспекта.
8/Рекламна дейност- Извършва се с
помощта на финансовия посредник и включва освен публикуване на съобщение в
печата, но и други дейности, свързани с промоцията на ценните книжа.
Много емисии се провалят именно поради
не добре осъществената информираност на потенциалните инвеститори. Успехите на
рекламната кампания зависят и от предварителното провъзгласяване на бъдещата
емисия преди одобрението на проспекта, в рамките на допустимото от закона.
Предварителните срещи с потенциални инвеститори, публикуването на съобщения в
пресата и др. оказват благоприятно влияние върху приемането на емисията
впоследствие.
(2) Съобщението по ал. 1 се обнародва в
"Държавен вестник" и се публикува в един централен ежедневник
най-малко 7 дни преди началния срок на подписката или началото на продажбат
(3) Датата на публикуване на съобщението
по ал. 1 се смята за начало на публичното предлагане.
(4) Датата, посочена в съобщението по
ал. 1, на която най-рано могат да бъдат записани, съответно закупени, ценни
книжа на емитента, се смята за начало на подписката, съответно на продажбата.
(5) Емитентът, предложителят или лицето,
което иска допускане на ценните книжа до търговия на регулиран пазар, са длъжни
да предоставят проспекта на разположение на обществеността чрез публикуването
му в пресата под формата на брошура или по друг подходящ начин не по-късно от
началния срок на публичното предлагане или допускането на ценните книжа до
търговия на регулиран пазар.
(6) В случаите на първично публично
предлагане на клас акции, които досега не са били допуснати до търговия на регулиран
пазар и за които ще бъде поискано допускане до търговия за първи път,
проспектът се предоставя на разположение на обществеността не по-късно от 6
работни дни преди крайния срок на предлагането.
(7) В рекламите и публикациите във
връзка с публично предлагане на ценни книжа или допускане на ценни книжа до
търговия на регулиран пазар се посочва, че проспектът е или ще бъде предоставен
на разположение на обществеността, както и начинът, по който инвеститорите
могат да се запознаят с него. Рекламите и публикациите не могат да съдържат
невярна или заблуждаваща информация, както и такава, която да противоречи на
информацията, съдържаща се в подадения в комисията проспект. Комисията
упражнява надзор за съответствието на рекламите и публикациите с изискванията
на закона и актовете по прилагането му.
(8) Емитентът, предложителят и лицето,
което иска допускане на ценните книжа до търговия на регулиран пазар, не могат
да правят изявления, свързани със заявеното публично предлагане или допускане
до търговия на регулиран пазар, които противоречат на информацията, съдържаща
се в подадения в комисията проспект, или съдържат съществена информация, която
липсва в проспекта.
(9) Изискванията за предоставяне на
проспекта и на другата, свързана с публичното предлагане или допускането до
търговия на регулиран пазар информация на разположение на обществеността, за
рекламите и публикациите по ал. 7, за срокове, методи и места за
разпространение, за публикуване в пресата на резюме или за разпространяване на
информацията чрез информационна агенция, се определят с наредба.
Чл. 92в. (Нов - ДВ, бр. 86 от 2006 г., в
сила от 01.01.2007 г.) (1) Когато Република България е изпращаща държава, може
да бъде извършено публично предлагане на ценни книжа, съответно поискано
допускане на ценни книжа до търговия на регулиран пазар на територията на една
или повече приемащи държави, въз основа на потвърден от комисията проспект,
след като компетентните органи на приемащите държави бъдат предварително
уведомени по реда на ал. 4.
Чл. 92г. (Нов - ДВ, бр. 86 от 2006 г., в
сила от 01.01.2007 г.) (1) Когато Република България е приемаща държава,
ценните книжа могат да бъдат предлагани публично или допуснати до търговия на
регулиран пазар на територията й, след като комисията получи от съответния
компетентен орган на изпращащата държава:
1.Сертификат, удостоверяващ, че за
ценните книжа има потвърден проспект, който е изготвен в съответствие с
изискванията на Директива 2003/71/ЕО на Европейския парламент и на Съвета и
изменяща Директива 2001/34/ЕО, както и информация дали са изключени или
заместени данни от проспекта, данните, които са изключени или заместени, както
и мотиви за изключването или заместването им;
2.Копие от потвърдения проспект.
ІІ етап: Приемане на ценните книжа от
посредника на базата на сключения договор с емитента. В практиката се прилагат
различни форми на приемане, от които зависи и риска за участващите в договора
страни. Тези форми са:
1/ Приемане на ценните книжа на
комисионни начала. При тази форма емисията се осъществява за сметка на емитента
и следователно, рискът от непласиране на всички ценни книжа остава у
фирмата-емитент.
2/ Приемане чрез покупка на емисията от
посредника (поемане на емисията). При тази форма собственик на емисията става
финансовата институция – посредник. Следователно, тя поема и риска от
непласиране на ценните книжа. Частта, която не се продаде на пазара, остава
като инвестиция у посредника. Печалбата на финансовата институция се формира от
разликата между цената, по която се осъществява продажбата на публиката и
цената, по която емитентът е продал ценните книжа (цесионна цена).
3/ Смесена форма (гарантиране). При тази
форма посредника приема емисията на комисионни начала. В договора обаче се
включва клауза, съгласно която непродадената част от емисията се купува от
посредника. По този начин рискът се прехвърля на финансовата институция.
ІІІ етап: Пласиране, т.е. продажба на
ценните книжа на публиката. Пласирането се извършва на базата на договора между
емитента и посредника и условията, залегнали в него. Следователно, то е
подчинено на първите два етапа от емисията. Този етап по същество представлява
изпълнителната част от емисията.
В практиката са познати два метода на
пласиране на емисията, в зависимост от кръга на потенциалните инвеститори. В
изложението дотук акцентът бе поставен на публичното пласиране, което се
осъществява на базата на специално законодателство (у нас основата е ЗППЦК и
редицата наредби към него). При публичното пласиране кръгът от потенциалните
инвеститори не е ограничен и офертата се отправя включително чрез средствата за
масово осведомяване.
Чл. 4. (1) (Изм. - ДВ, бр. 61 от 2002
г., изм. - ДВ, бр. 86 от 2006 г., в сила от 1.1.2007 г.) Публично предлагане на
ценни книжа е предоставянето на информация за предлагане на ценни книжа,
адресирана до 100 и повече лица или до неопределен кръг лица в каквато и да е
форма и чрез каквито и да е средства, съдържаща достатъчно данни за условията
на предлагането и предлаганите ценни книжа, така че да могат инвеститорите да
вземат решение за записване или закупуване на тези ценни книжа. Предлагането на
ценни книжа чрез инвестиционен посредник също се смята за публично предлагане,
ако отговаря на условията по изречение първо.
В практиката обаче често се прилага и
частно пласиране. При него кръгът от потенциалните инвеститори е предварително
ограничен. Предимството на частното пласиране следва да се търси в избягването
на продължителните и скъпи процедури по разрешаване и регистрация на емисията,
изготвяне на проспекти и съобщение. Освен това, при публичното пласиране е
задължително разкриването на информация пред регулиращия орган с цел
осведоменост на инвеститорите. Неудобството се избягва при частното пласиране.
Ето защо то е честа практика.
Независимо от безспорните достойнства на
частното пласиране, то води до слаба по-нататъшна ликвидност на ценните книжа,
поради ограничения кръг първоначални купувачи. То причинява и по-слаба
популярност на емитента като намалява потенциалните му възможности за
финансиране в бъдеще. Последното мнение обаче не е закон, тъй като успехът на
емитента на финансовия пазар е функция и от множество други фактори. Често
фирми, осъществяващи частно пласиране на акции или облигации, постигат отлични
финансови резултати и имат висок рейтинг. Това привлича инвеститори към тях.
Такива случаи вече има и в българската практика, макар инвеститорската база и
потенциал на капиталовия пазар тепърва да се обогатяват и развиват. Частното
пласиране обикновено е предназначено за инвеститори с големи финансови възможности
(банки, пенсионни фондове и др.) и се прилага често при емисията на заеми зад
граница – за пласиране на чуждестранни ценни книжа и евро ценни книжа.
Посочените характеристики ни дават
основание да отнесем частното пласиране като финансиране, което е междинен етап
между индиректното (напр. банковия заем) и директното финансиране (чрез емисия
на ценни книжа).
Цена на пласиране - Много важен елемент
при пласирането на ценните книжа е офертната цена. Когато емитента вече има
подобна емисия, която се търгува вторично, фиксирането на цената е по-лесно. В
другия случай обаче въпросът е по-сложен. Необходимо е да се вземе предвид
цената на инструменти на други емитенти с подобни характеристики.
В практиката са познати няколко подхода
при определяне на първоначалната цена:
1/Предлагане по твърд курс. Този начин
изисква точна оценка на риска на акциите или облигациите и предвиждане на
инвеститорския интерес. По-трудно се прилага, когато няма точно виждане за
изпълнимостта на подписката.
2/Предлагане чрез аукционния метод. В
този случай офертите се подават от самите купувачи. Извършва се класиране на
поръчките и те се изпълняват по низходящ ред, в зависимост от заявената цена.
Този начин се среща в практиката твърде често, тъй като позволява самите
инвеститори да заявят цената и да се конкурират отделните поръчки. Така
получената цена отразява пазарните настроения. От своя страна, емитентът може
да се застрахова от прекалено подценени оферти като обяви минимална цена.
Аукционният метод се прилага и когато ценните книжа се пласират първично чрез
фондовата борса.
Фондовата борса през последните години
се използва освен заради класическата си функция - осигуряване ликвидност на
издадени вече книжа, но и с цел точно, пазарно формулиране на цената на
първично предлагани ценни книжа. По този начин самата емисия по-лесно намира
мястото си на вторичния пазар.
До момента на българския капиталов пазар
са използвани пет метода за продажба на акции – букбилдинг, открит аукцион,
смесен закрит аукцион, закрит аукцион само с лимитирани поръчки и закрит
аукцион с фиксирана цена. Пласирането на ценните книжа завършва след
заплащането на съответната сума и издаването на сертификат за покупка на
определен брой ценни книжа. Както при ДЦК, така и при другите инструменти,
тенденцията е към дематериализация на емисиите посредством функционирането на
институцията на Централния депозитар. Обикновено обаче частните емисии се
издават като налични и не се водят в Централния депозитар. Няма формални пречки
обаче емисията да се дематериализира, да стане публична и да се търгува
вторично чрез отразяване на транзакциите от Централния депозитар.
Въз основа на разгледаните процедури
дотук може да се направи извода, че финансовата институция – посредник заема
водеща роля при първичното пласиране на ценните книжа. На практика по-големите
емисии, особено надхвърлящи обхвата на местния капиталов пазар се извършват с
посредничеството не на една банка или финансова институция, а чрез консорциум.
Обикновено една банка е водеща при преговорите с емитента и при осъществяването
на емисията. Тя се нарича банка – организатор или lead manager (например в
случая с еврооблигационния заем на София, банка – организатор беше френската
банка Paribas). Използването на банков консорциум се налага с цел разпределяне
на риска между финансовите институции, както и поради нуждата от познаване на
местната нормативна уредба и особености на пазара (при пласиране на
чуждестранни и евро инструменти).
Няма коментари:
Публикуване на коментар