МОНЕТАРНАТА ПОЛИТИКА ВЕЧЕ НЯМА ДА Е СЪЩАТА

Преди две седмици МВФ организира мащабна анализаторска конференция в чест на Стенли Фишер относно уроците от кризата, пише за voxeu.org главният икономист на Фонда Оливие Бланшар. Ще се фокусирам върху изводите за монетарната политика, но преди това ще спомена две други важни заключения, казва икономистът.

Първо, „подредената къща“ на макроикономическо ниво се изплаща при криза. За разлика от предишни случаи, разумната фискална политика преди тази криза даде на развиващите се пазари пространство за провеждане на анти-циклична фискална политика и тя даде значителни резултати. Второ, след финансова криза е съществено бързо да се прочистят и рекапитализират банките. Това не се случи в Япония през 90-те и струваше скъпо, но беше направено в САЩ по време на кризата и подпомогна възстановяването.

Сега да се върнем към паричната политика и да разгледаме три въпроса – последиците от ликвидния капан, осигуряването на ликвидност и управлението на капиталовите потоци.

Относно ликвидния капан открихме, за съжаление на висока цена, че липсата на възможност за отрицателни лихви може наистина да е ограничаваща за дълго време – пет години до момента. Открихме също така, че въпреки това има известно място за монетарна политика. Доказано бе, че нестандартната политика може да засегне премиите и така да свие кривата на доходността чрез портфолио ефекти. Спрямо конвенционалната политика обаче ефектите на нестандартните мерки са много ограничени и неясни.

Много може да се каже относно избягването на ликвидния капан за в бъдеще и това повдига въпроса за нивото на инфлацията. Има широко съгласие, че в повечето развити икономики би било по-добре инфлацията да е по-висока. Ако тя бе по-висока преди кризата, щеше да е по-висока и днес. Ако преди кризата инфлацията беше с 2 процентни пункта по-висока, реалната лихва сега щеше да е с 2 пункта по-ниска и вероятно в САЩ щяхме да сме по-близо до изоставяне на нулевите номинални лихви.

Не трябва да отхвърляме възможността, посочена от Лари Самърс, че може да се нуждаем от отрицателни реални лихви за продължително време. Държавите могат по принцип да постигнат това чрез ниски номинални лихви и умерена инфлация. Вместо това днес ние все още сме изправени пред опасността от порочен кръг, в който потиснатото търсене води до по-ниска инфлация, тя – до по-високи реални лихви, а те от своя страна потискат още повече търсенето.

Относно осигуряването на ликвидност: в развитите икономики (макар че урокът е по-общ) ние научихме, че бягство може да има не само от банките, но и от други финансови институции, както и правителства. В условията на висок държавен дълг рискът от подновяването му не може да се изключи. Вследствие на това, и една от темите, подчертани от Пол Кругман, е, че e жизнено важно да има кредитор от последна инстанция, който да е готов да заема не само на финансови институции, но и на правителства.

Примерът с облигациите на периферните страни от еврозоната, преди и след обявяването на директните монетарни транзакции на ЕЦБ, е доста убедителен.

Относно капиталовите потоци: на развиващите се пазари се оказа, че най-добрият начин за справяне с волатилните капиталови потоци е като се остави валутният курс да абсорбира по-голямата част от корекцията, но не непременно цялата.

Стандартният аргумент за това бе изразен по време на конференцията от Пол Кругман. Ако инвеститорите искат да изтеглят вложенията си, нека го направят – местната валута ще се обезцени, което ще доведе до ръст на износа и производството.

Традиционно обаче се изтъкват три аргумента относно разчитането на корекцията чрез валутния курс. Първият е, че доколкото местните заематели са се финансирали в чужда валута, обезценката на местната валута има отрицателни ефекти върху балансите – тя води до намаляване на вътрешното търсене, което може да компенсира увеличението на износа. Вторият е, че голяма част от валутната обезценка може просто да се трансформира в по-висока инфлация. Третият е, че големи колебания във валутния курс може да доведат сътресения както в реалната икономика, така и на финансовите пазари.

Първите два аргумента се оказа, че са много по-малко релевантни, отколкото при предишни кризи. Благодарение на разумните макроикономически мерки, развитието на пазари на облигации в местна валута и на гъвкавостта на валутните курсове (и така по-доброто възприемане на този риск от заемателите) изложеността на колебанията във валутните курсове в разиващите се страни е много по-ограничена, отколкото при предишни кризи. И благодарение на повишеното доверие в монетарната политика и инфлационните цели инфлационните очаквания са по-добре фиксирани, водейки до ограничени ефекти на валутните колебания върху инфлацията.

Третият аргумент обаче остава релевантен, поради което и централните банки в развиващите се страни не преминаха към напълно плаващи, а към управляемо плаващи валутни курсове, т.е. едновременното използване на лихвите, валутните интервенции, макроикономическите мерки и капиталовия контрол. Това им позволи да ограничат старата дилема, която произтича от използването единствено на лихвите – увеличение на лихвите може да предотврати „прегряването“, свързано с капиталовите потоци, но същевременно може да направи средата още по-привлекателна за чуждите инвеститори.

Валутните интервенции, капиталовият контрол и макроикономическите мерки могат, поне по принцип, да ограничат валутните колебания и сътресенията на финансовата система без да се прибягва до лихвената политика. В сегашната криза държавите използваха всичките тези инструменти. Някои разчитаха повече на капиталовия контрол, други – на валутните интервенции. Анализът, както на конференцията, така и от работата на МВФ, показва, че тези инструменти проработиха, макар и не перфектно. Най-сериозното предизвикателство за в бъдеще е да се разбере как най-добре да се комбинират тези инструменти.

Накратко, монетарната политика след кризата вече няма да е същата. Конференцията ни помогна да разберем как се е изменила тя и къде трябва да насочим нашия анализ и усилия в бъдеще.

Definition of 'Monetary Policy'

The actions of a central bank, currency board or other regulatory committee that determine the size and rate of growth of the money supply, which in turn affects interest rates. Monetary policy is maintained through actions such as increasing the interest rate, or changing the amount of money banks need to keep in the vault (bank reserves).